核心觀點(diǎn)
　　1 . 9月，兩市股票交易額為22667.5億元，日均股票成交額為596.5億元；1-9月兩市股票、股基權(quán)交易額分別為42.53及53.21萬(wàn)億元，分別同比下降39.7%和42.52%，日均股票成交額為1168.5億元。
　　2.9月，共有4只新股發(fā)行，募集資金12.34億元，截至9月底共發(fā)行77只新股，合計(jì)募集資金1040億元,較去年同期的2983億元減少65%。伴隨著股市的持續(xù)低迷和債市行情的火爆，越來(lái)越多的上市公司意愿進(jìn)行債券融資。截至目前，上市公司發(fā)行可分離債融資達(dá)632.85億元，公司債融資277億元，可轉(zhuǎn)債融資77億元。目前已公告有預(yù)案發(fā)行公司債的公司還有33家，計(jì)劃融資額達(dá)1430億元。債券融資的興起為券商投行業(yè)務(wù)開(kāi)辟了新的增長(zhǎng)點(diǎn)，這在一定程度上能夠彌補(bǔ)股票市場(chǎng)融資業(yè)務(wù)的萎縮。
　　3.融資融券業(yè)務(wù)推出對(duì)券商構(gòu)成實(shí)質(zhì)利好，券商將從幾個(gè)方面受益。首先，融資融券業(yè)務(wù)將為券商帶來(lái)新的利息收入來(lái)源，改善盈利模式；融資融券將為市場(chǎng)引入做空機(jī)制，幫助減少市場(chǎng)的波動(dòng)，為券商自營(yíng)提供規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的工具；其三，信用交易制度的引入將有助于活躍市場(chǎng)，增加交易額，為經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)提供新的刺激因素。據(jù)我們測(cè)算，假定2009、2010年中信、海通用于開(kāi)展融資業(yè)務(wù)的資金規(guī)模分別為凈資本的10%和15%，借貸利率為年息10%，則中信證券09、10年的收入將因此增4.34億元和7.03億元；海通證券09、10年的收入將因此增3.61億元和5.65億元。
　　4.目前席卷全球的金融危機(jī)已經(jīng)因?yàn)闅W美各國(guó)的大力救助而漸漸得以平息，對(duì)于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)而言，外圍市場(chǎng)的不確定性帶來(lái)的沖擊基本告一段落，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)何去何從則主要還是看國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、看市場(chǎng)的信心。融資融券不能改變證券行業(yè)景氣下滑的格局，對(duì)于其對(duì)行業(yè)業(yè)績(jī)的推動(dòng)作用，我們認(rèn)為近一兩年內(nèi)不宜過(guò)于樂(lè)觀。這是因?yàn)樵圏c(diǎn)初期，由于只允許券商用自有資金和自有證券進(jìn)行此項(xiàng)業(yè)務(wù)，標(biāo)的證券數(shù)量限制在較小的范圍內(nèi)、保證金要求比較高、券商出于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的考慮愿意動(dòng)用的資金額可能會(huì)要低于市場(chǎng)的樂(lè)觀預(yù)期。目前，預(yù)告三季度業(yè)績(jī)的券商前三季度凈利潤(rùn)同比下降幅度平均達(dá)到70%，降幅均較中期明顯擴(kuò)大，第三季度各券商盈虧持平或略有盈利，未來(lái)行業(yè)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境可能變得更為困難。我們?nèi)匀粓?jiān)持認(rèn)為目前估值合理、具備投資價(jià)值的仍然只有中信證券，其余券商估值仍然偏高。我們維持對(duì)行業(yè)短期中性、長(zhǎng)期A的投資評(píng)級(jí)。
　　一、9月份行業(yè)運(yùn)行情況
　　1．市場(chǎng)交易及經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)
　　9月，受次貸危機(jī)不斷惡化、以雷曼、AIG為代表的大型金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性出現(xiàn)危機(jī)、陷入倒閉困境等因素的影響，全球金融市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)出現(xiàn)了罕見(jiàn)的大幅下挫，受此影響，上證綜合指數(shù)自9月初開(kāi)始至9月18日出現(xiàn)連續(xù)下跌，最低探1802點(diǎn)，累計(jì)最大跌幅達(dá)28.5%，深成指的累計(jì)最大跌幅也達(dá)27.85%。為了防止這場(chǎng)兇猛的全球性金融風(fēng)暴愈演愈烈，9月18日政府及時(shí)出臺(tái)了實(shí)施單邊印花稅、匯金將從二級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)入工中建三大國(guó)有商行股份、鼓勵(lì)中央企業(yè)增持上市公司股份等利好，倍受重創(chuàng)的滬深股市才得以避免進(jìn)一步的恐慌性下跌，政策利好直接給市場(chǎng)注入了強(qiáng)心劑，受此推動(dòng)兩市指數(shù)雙雙創(chuàng)出了歷史上首個(gè)漲停。受此影響，兩市股票交易額也呈現(xiàn)前低后高的走勢(shì)，從前期每日僅400億左右的成交額回升至1000億以上的水平。
　　 9月，兩市股票交易額、股基權(quán)交易額分別為22667.5億元及33379億元，日均股票成交額為596.5億元；1-9月兩市股票交易額、股基權(quán)交易額分別為42.53萬(wàn)億元及53.21萬(wàn)億元，日均股票成交額為1168.5億元，分別同比下降39.7%和42.52%。
　　2.投行業(yè)務(wù)
　　9月，共有4只新股發(fā)行，募集資金12.34億元，截至9月底共發(fā)行77只新股，合計(jì)募集資金1040億元,較去年同期的2983億元減少65%。這主要是因?yàn)榻衲暌詠?lái)股市深幅下挫迷造成市場(chǎng)信心極度脆弱，大盤(pán)股發(fā)行遇到很大的阻力，從而導(dǎo)致融資額大幅減少。
　　不過(guò)，與股市融資熱情日漸冷卻相比，今年以來(lái)債券市場(chǎng)呈現(xiàn)大幅上揚(yáng)，債券需求上升，企業(yè)債券融資熱潮卻是洶涌而起。截至目前，上市公司發(fā)行可分離債融資達(dá)632.85億元，發(fā)行公司債融資達(dá)277億元，發(fā)行可轉(zhuǎn)債融資77億元。伴隨著股票市場(chǎng)的持續(xù)低迷，新股發(fā)行越來(lái)越困難，越來(lái)越多的上市公司意愿進(jìn)行債券融資，據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前已公告有預(yù)案發(fā)行公司債的公司還有33家，計(jì)劃融資額達(dá)1430億元，其中不乏中石化、中石油、中鋁、中鐵這樣融資額動(dòng)輒超100億的大型央企。
　　債券融資的興起也為券商投行業(yè)務(wù)開(kāi)辟了新的增長(zhǎng)點(diǎn)，這在一定程度上能夠彌補(bǔ)股票市場(chǎng)融資業(yè)務(wù)的萎縮。不過(guò)，我們也看到，目前相對(duì)于股票融資，債券融資市場(chǎng)的集中度更高，中信、中金等大券商居絕對(duì)壟斷地位，尤其是在一些大型項(xiàng)目上。
　　二、融資融券業(yè)務(wù)推出試點(diǎn)對(duì)券商構(gòu)成實(shí)質(zhì)利好
　　10月5日，證監(jiān)會(huì)宣布正式啟動(dòng)融資融券試點(diǎn)，并表示將于近期發(fā)布試點(diǎn)通知，交易所屆時(shí)將公布試點(diǎn)標(biāo)的證券范圍及名稱(chēng)，按照"試點(diǎn)先行，逐步推開(kāi)"的原則推行，并施行窗口指導(dǎo)，以控制風(fēng)險(xiǎn)。
　　試點(diǎn)期間只允許證券公司利用自有資金和自有證券從事融資融券業(yè)務(wù)，試點(diǎn)取得成效后，融資融券業(yè)務(wù)將會(huì)成為中國(guó)證券公司的常規(guī)業(yè)務(wù)。試點(diǎn)將根據(jù)證券公司凈資本規(guī)模，合規(guī)狀況，凈資本風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)和試點(diǎn)方案的準(zhǔn)備情況擇優(yōu)批準(zhǔn)首批試點(diǎn)券商，之后逐步擴(kuò)大試點(diǎn)范圍。試點(diǎn)范圍將兼顧不同類(lèi)型和不同地區(qū)券商。為控制市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，試點(diǎn)期間，證監(jiān)會(huì)將實(shí)施窗口指導(dǎo)，由試點(diǎn)券商通過(guò)適當(dāng)提高融資融券客戶的資質(zhì)條件、資產(chǎn)門(mén)檻、在本公司從事證券交易的期限，以及適度提高保證金比例和擔(dān)保比例等審慎措施，防范業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
　　鑒于目前的市場(chǎng)環(huán)境，我們認(rèn)為融資先于融券推出試點(diǎn)的可能性較大，由于試點(diǎn)階段只允許證券公司利用自有資金和自有證券從事融資融券業(yè)務(wù)，因此其給市場(chǎng)帶來(lái)的增量資金規(guī)模較小。按照2006年頒布的《融資融券試點(diǎn)管理辦法》，申請(qǐng)融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)資格的券商凈資本必須在12億元以上，07年底符合這一要求的券商為58家，凈資本總計(jì)達(dá)2707億元，假定券商融資業(yè)務(wù)規(guī)模為凈資本的10%-20%，則這將能為市場(chǎng)帶來(lái)約270億-541.5億元的增量資金，而考慮到第一批試點(diǎn)的公司可能只有3-5家，而第二批試點(diǎn)的券商最多擴(kuò)至20家左右，因此實(shí)際帶來(lái)的增量資金將更為有限，我們以凈資本排名前20的券商的數(shù)據(jù)估計(jì)，則第一、二批試點(diǎn)階段帶來(lái)的增量資金約為200-400億元。
　　融資融券業(yè)務(wù)推出對(duì)券商構(gòu)成實(shí)質(zhì)利好，券商將從幾個(gè)方面受益。首先，融資融券業(yè)務(wù)將為券商帶來(lái)新的利息收入來(lái)源，改善其現(xiàn)有業(yè)務(wù)過(guò)于依賴市場(chǎng)的局面，增其盈利能力；其二，融資融券將為市場(chǎng)引入做空機(jī)制，這將幫助減少市場(chǎng)的波動(dòng)，為券商自營(yíng)提供規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的工具，并為其創(chuàng)造更好的投資環(huán)境；其三，融資融券的推出將意味著信用交易制度的建立，信用的引入將有助于活躍市場(chǎng)，促使交易的增加，從而為券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)提供新的刺激因素。
　　在此，我們以最可能進(jìn)入首批試點(diǎn)的中信證券、海通證券為例，初略分析開(kāi)展融資業(yè)務(wù)給券商業(yè)績(jī)帶來(lái)的影響。在此我們暫不考慮融資融券帶來(lái)的新增交易量，我們假定2009、2010年中信、海通用于開(kāi)展融資業(yè)務(wù)的資金規(guī)模分別為凈資本的10%和15%，假定借貸利率為年息10%，則中信證券09、10年的收入將因此增厚4.34億元和7.03億元；海通證券09、10年的業(yè)績(jī)將因此增厚3.61億元和5.65億元。不過(guò)，考慮到試點(diǎn)階段，券商在此項(xiàng)業(yè)務(wù)的推行上會(huì)比較謹(jǐn)慎，實(shí)際融資額度也可能低于我們的預(yù)期，據(jù)中信證券有關(guān)人士透露中信證券試點(diǎn)初期擬投入的融資授信額度為"十幾個(gè)億"，如果屬實(shí)，則其帶來(lái)的收入將較我們的預(yù)測(cè)縮減40%左右。
　　由于券商在融資融券業(yè)務(wù)的客戶保證金上要求比例較高，因此財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)并不大，此外，由于融資融券資金為券商自有資金和自有證券，融資規(guī)模將大于融券的規(guī)模，市場(chǎng)不會(huì)出現(xiàn)大量賣(mài)空；另外，由于試點(diǎn)階段的標(biāo)的證券選擇采取"擔(dān)保品最寬、融資次之、融券最小"的設(shè)定原則，標(biāo)的證券的范圍比較少，可能僅有70-80家左右，影響面較小，因此我們認(rèn)為融資融券業(yè)務(wù)并不會(huì)大幅放大市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。